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联邦基金利率稳步上涨 长期利率持续下降 美国是否重演“格林斯潘难题”?

发布时间:2019-07-04 22:37

作者:韩鑫豪

  日前,美联储6月议息会议释放出宽松信号,会后公布的声明指出,美国经济前景面临的不确定性增加,由于这些不确定性和温和的通胀压力,美联储将采取适当措施,以保证美国经济持续扩张、就业市场强劲增长以及通胀水平处于“对称性的2%目标”附近。美联储政策调整促使美债利率进一步滑落,7月2日,10年期美债利率跌至1.978%。自2018年10月以来,美国长期利率持续下降,而联邦基金利率稳步上涨,现在保持在2.4%左右,重演了“格林斯潘难题”。
  美联储现行政策框架和“格林斯潘难题”
  在美国现行的货币政策框架中,联邦基金利率为主要的政策利率,美联储通过控制此短端利率来影响利率市场,最终传递到实体经济,继而实现通胀稳定与就业最大化的目标。由于期限在2年以内的联邦基金利率期货合约交易非常活跃,美联储的货币政策调整能迅速有效地影响短期利率。
  按照利率的期限结构理论,长期利率又可以分解为当前与未来多个短端利率的叠加,因而长期利率会跟随短期利率变化。前美联储主席格林斯潘在2005年2月提出,尽管市场委员会(FOMC)的联邦基金目标利率上升了150个基点,但是长期利率仍然走低,这与期限结构理论有相悖之处。当时市场对此问题没有一个完整的答案,因而此现象被称为“格林斯潘难题”。
  “格林斯潘难题”的解释
  当下,市场对于“格林斯潘难题”有诸多解释。例如,市场在发出经济疲软甚至危机的信号,这个解释得到了历次经济危机的支持。第二种解释是预期通胀低迷。因为持续滑落的通胀率,市场预期未来经济可能持续疲软,于是美债长期收益率缓慢下行。第三种解释是期限溢价的下降。对此,2006年3月时任美联储主席伯南克认为,“对长期债券净需求的增加,导致长期债券期限溢价下降”,可以部分解释“格林斯潘之谜”。美国长期国债的配置需求主要来源于新兴国家、养老金等。同时,自格林斯潘时代以来,美联储实行宽松的货币政策,为市场提供了充足的流动性。大量的流动性稳定了金融市场,降低了金融资产的波动性。在此情况下,澳门永利线上网址选择加杠杆和久期的投资方式来增厚利润,使大量的短期资产变为长期资产,最终压低了长期利率。
  在2008年之后,长期利率继续下滑,这与欧美国家央行为了刺激经济,通过“卖短买长”的资产购置方式有关。各国央行增加了对长期美债的需求,因而长期利率持续下降。

  10年美债利率和联邦基金利率关系的调整
  以上分析了长期利率下降的问题,与此同时,长期利率和联邦基金利率两者变动的关系也发生了改变。从历史上看,10年期美债利率和联邦基金利率波动较为同步,但是,在近20多年来,两者变化的一致性有所下降。市场关注到10年期美债利率没有跟随联邦基金利率同步上行的现象是在2005年,但两者关系发生实质性改变的时间点或在上个世纪。McConnell等经济学家认为,两者关系的改变可以追溯到“大稳健”时期早期,即上世纪80年代后期。经济学家们通过两者回归方程的结果发现,调整后的R2在1988年有一个显著的下滑,并在上世纪90年代中期,调整后的R2下降至0附近。调整后的R2的变化,意味着10年美债利率和联邦基金利率关系的变化可能发生在1990年前后,这个时间点远在“格林斯潘难题”提出之前。
  通过断点检测等计量方法结果显示,1990年前后,10年美债利率和联邦基金利率的关系在统计学意义上发生了显著的变化,即两者关系出现了断裂,与观察调整后的R2变化得出的结论相符。如果上述结论正确,那么如何解释在2005年才获得市场关注?可能的解释包括通胀预期的持续回落,以及在“大稳健”时期风险溢价的不断下滑。自上世纪80年代初至21世纪初,长期利率和短期利率同时回落,直到美联储2004年开始提高联邦基金目标利率,而长期利率并没有同步上升才引起了美联储官员的注意。我们在用HP滤波法去除长期趋势后发现,10年美债利率和联邦基金利率在1988年之前同步性较高,而在1988年之后,两者变动出现了明显差异。

  10年美债利率和联邦基金利率关系调整的解释
  对于10年美债利率和联邦基金利率同步性显著下降的情况,很难用预期假说来解释。因为在预期假说中,若长期利率和短端利率变动出现显著差异,其解释可能为市场对于美联储的行为缺乏预期,但这与现实情况相悖。美联储在上世纪90年代中期开始不断增加货币政策的透明度,并在21世纪初逐步公开通胀预期以及发布前瞻性指引。但这之后,10年美债利率和联邦基金利率并没有同步波动,因而预期假说或无法完全解释上述问题。
  第二种解释认为美联储的政策可以通过联邦基金利率等工具影响短期利率,但是到了10年的维度,市场更加倾向于认为经济会自发调整,这种调整很难受到货币政策的影响。因而,10年期美债利率反映的是市场对于经济增长与通胀趋势的预期。这个判断与古典经济学理论相近。古典经济学认为长期经济因素,如生产力等,决定长期实际利率,而短期实际利率则是由当期的经济和金融市场条件所决定,同时,长期和短期实际利率之间的关系会随着时间变化而改变。这或许为长期美债利率和联邦基金利率关系的变化提供了一定的理论解释。
  另一种解释为美联储将联邦基金利率调整为政策利率后,联邦基金利率不再及时反映经济情况。正如Goodhart所认为的,一项社会指标或经济指标,一旦成为一个用以指引宏观政策制定的既定目标,那么该指针就会丧失其原本具有的信息价值。因为政策制定者会牺牲其他方面来强化这个指标,从而使这个指标不再具有指示整体情况的作用。10年美债利率与联邦基金利率关系调整正是Goodhart’sLaw的一个例子。上世纪80年代,美联储更加关注货币总量,而非联邦基金利率。联邦基金利率的变动甚至会直接影响美联储联邦基金目标利率的设定,例如,联邦基金利率持续高于美联储预期,美联储会提高目标利率。美联储对于目标利率水平和其波动幅度的调节十分频繁,这意味着联邦基金利率在一定程度上能够及时反映经济情况,因而与长期美债利率同步性较高。随着美联储货币政策框架的改变,联邦基金利率逐渐成为美联储的政策利率,考虑到稳定经济预期等因素,美联储对于联邦目标利率的调节频率也逐步下降,联邦基金利率围绕目标利率的波动幅度也同时减小。此时的联邦基金利率完全受到货币政策影响,无法及时反映经济状况,因而长期美债利率与联邦基金利率变化亦不趋于同步。最终,联邦基金利率与反映货币政策的短期利率(如3个月、6个月、1年)保持了较高同步性,而与长期利率(如5年、10年)出现了明显差异。
  作为货币政策的制定与执行者,美联储除了调节利率之外,预期管理也是实现其政策目标的重要手段。因此,美联储对经济波动有更大的容忍度,直到有明显且持续的证据表明经济状况与预期不符,美联储才会调整政策。相较于美联储,市场利率可能会更加迅速地对经济运行情况作出反应,最终可能导致美联储向市场预期靠拢的情况出现,从2018年底以来美联储的政策转向就是一个例子。
  结论
  综上所述,10年期美债利率和联邦基金利率的关系在上世纪90年代前后发生了显著变化,而这个变化被通胀预期回落等因素所掩盖,直到21世纪初才被经济学家所重视。对于这个变化出现,可能解释为美联储调整货币政策框架,把联邦基金利率调整为政策利率,自此联邦基金利率完全被政策所决定,而不是主要由经济基本面因素所左右。此后,美联储为了稳定市场的经济预期等原因,往往会在有明确的证据显示经济情况发生改变之后,才会调整自己的货币政策,因而,市场利率变动经常早于美联储政策的调整,最终显示出美联储向市场预期靠拢的现象。据此,下一步美联储减息在即也就不难理解了。
  (作者系中银香港经济研究员)