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沪深港通运行特点及影响

发布时间:2019-07-08 22:36

作者:苏杰

  作为内地与香港股票市场互联互通、国际投资者以及全球资金共同参与、两地机构共同营运和监管、封闭循环的重大开创性制度设计,沪港通自2014年11月17日启动,深港通自2016年12月5日开通。通过4年多来的跟踪观察可见,内地与香港股市互联互通机制运行总体保持平稳,风险可控,并对两地市场发展产生积极影响。
  机制运行情况和主要特点
  机制设计不断完善与升级。内地与香港股市互联互通机制最初的设计即明确两地市场“交易封闭运行、人民币交易结算、不改变投资者交易习惯以及控制风险”的基本原则,4年多的运行也呈现出从有效管控到有序开放、从聚焦重点向多元覆盖的过程。
  从额度控制看,机制最初设立了每日额度(南北向限额分别为105亿元和130亿元人民币)与年度总额度(南北向限额分别为2500亿元和3000亿元人民币)限制两道闸口,经过2015年两地股市调整之后,沪深港通机制2016年底取消总额度限制(当时年度额度即将用尽),但仍维持每日额度限制;2018年5月,为配合A股纳入MSCI指数,沪深股通每日额度实时扩大4倍,即北向和南向每日额度分别扩大至520亿元和420亿元。
  从股票标的和投资者门槛限制看,最初沪港通仅涵盖两地市场大中型成分股(北向包括上证180、上证380以及在上交所上市的A+H股共计570只股票,南向包括恒生综合大型与中型股指数以及在丙地上市的A+H股共计266只股票)。在北向标的多于南向的设计之下,相应提升内地个人投资者入市的门槛(账户余额不低于50万元人民币)。2016年底开通的深港通涵盖两地市场部分小型股及创业板股票,但附加投资者资格、门槛(创业板股票仅限专业投资者参与)与股票市值限制(恒生小型股市值需在50亿港元以上、深市股票市值需在60亿元人民币以上),在提供更为多元化投资选择的同时,力求保障投资者利益。
  额度使用总体温和。观察4年多以来的沪深港通每日额度使用余额占比,除沪股通开通首日以及2015年4月港股“大时代”前夕港股通出现当日额度告罄外,其他时间南北向额度使用均较为温和,但市场以此认为表现不如预期实有偏颇,因为需要考虑三点因素:一是额度计算以净额度(即买入减去卖出金额)为准,当日剩余额度较多,不排除买入与卖出较为平衡的因素。二是2018年5月后每日限额提升4倍,每日额度使用并无太大变化,反映制度设计趋于成熟。三是作为联通内地与香港市场的“桥梁”,衡量其成功与否,不应单凭“通车量”,而应观察整体运行状况。
  从今年以来南北向每日额度使用情况来看,南向表现总体较北向更为平稳。其中,南向方面,港股通(深)余额波幅(95.52%至102.05%)明显小于港股通(沪)波幅(92.33%至106.14%);北向方面,沪股通余额波幅(86.39%至114.05%)明显大于深股通波幅(91.03%至106.9%),反映出A股相继纳入国际指数背景之下,外资加紧布局内地大型蓝筹股的情况。
  南北成交双向平衡出现变化。从4年多来通过沪深港通的成交看,从最初的“南冷北温”到“南热北冷”,到2018年底南北向成交趋于平衡。2014年至2018年统计显示,北向年度成交分别为1665.12亿、1.47万亿、7714.63亿、2.27万亿及4.67万亿元人民币,南向则分别为260.11亿、7777.01亿、8359.4亿、2.26万亿及4.48万亿港元。
  值得留意的是,今年上半年南北向成交出现差距扩大的态势:从总成交来看,北向与南向分别录得4.92万亿元人民币和1.24万亿港元,北向上半年已超越去年全年水平,南向则仅达去年全年总额的两成;从每月日均成交额来看,南向弱于北向的情况更为明显,今年6月最新统计的沪股通、深股通日均成交分别为208.17亿元及179.78亿元人民币,显著高于港股通(沪)和港股通(深)的53.95亿和28.79亿港元。
  南北向资金均实现净流入,但走向各有不同。跟踪机制开通之后的情况发现,南北向均按年录得资金净流入,即总买入金额高于总卖出金额。从2014年至2018年,北向(沪股通+深股通)年度资金净流入分别为685.7亿、185.29亿、1822.75亿、1997.38亿和2942.18亿元人民币,南向(港股通)则分别为131.48亿、1271.77亿、2459.78亿、3399.42亿和836.96亿港元,反映出该机制对各自市场流动性均是良好的补充。其中,2016年至2017年南向资金净流入量更大,对港股市场流动性形成有力支持。
  今年上半年,北向资金净流入963.68亿元人民币,南向则为442.90亿港元,与内地股市指数年中好于港股恒指的表现一致。其中,北向沪股通和深股通均在4至5月出现资金净流出(合计逾700亿元人民币)状态,反映了中美贸易摩擦不确定性增加及股指冲高状态下外资对内地市场的减持状态;南向港股通(沪)在今年前两月净流出逾400亿港元,反映出自去年底开始投资者看淡港股前景,而港股通(深)则持续录得净流入,反映出深市投资者对港股看法更趋正面。
  机制对市场的影响评估
  作为内地与香港股市互联互通的突破性机制设计,沪深港通对两地市场的影响备受关注。经过4年多以来的运行,两地市场的反应相对正面,其影响呈现逐渐发酵的过程。
  互联互通提振市场成交。在机制设计之初,两地相关部门表示,这是用最低的制度成本换取最大的市场交易,希望在交易规则不变的情况下达到最佳效果。事实上,随着2014年沪港通的启动,内地和香港股市日均成交在2015年分别达到1.05万亿元人民币和1056.3亿港元的历史高位。港股去年日均成交再创新高,达1074.1亿港元。显然,两地市场成交增加的背后,除去指数冲高和市场情绪等因素,互联互通机制也发挥了催化作用。
  两地市场联动性增强。随着内地与香港股市互联互通机制的落地,两地市场的联通性逐渐增强。测算显示,在沪港通落地之前,恒生指数对上证指数的影响不及1%,落地后最高达到17%左右,两者相关性也从0.4增加至0.92。从近5年两大指数的走势可见,近年两者表现愈加趋于一致。
  两地市场特色差异犹存。随着沪深港通的运行和升级,市场一度担忧出现“港股内地化”与“A股港股化”趋势。从4年多以来的情况看,内地市场以散户为主、香港市场以机构投资者为主的市场投资者结构以及两地市场差异仍明显存在。一方面,恒生AH股溢价指数2014年11月3日位于98.69点,在沪港通开通后,2015年7月9日达到149.03点的高位,随后虽不断下降,但大部分时段仍高于120点。另一方面,港交所2017年至2018年现货交易调查显示,机构投资者占总成交的比重虽较2013年至2014年的58.2%有所下降,但仍处于54.8%的高位。而个人投资者交易占比则从2013年至2014年的25.4%进一步下降至16.3%。再看内地A股市场,中国证监会年报显示,2016年个人投资者占总成交比重为87.24%,较2014年85.57%反而有所上升。从上海证券交易所数据来看,上海市场个人投资者2017年交易和持股占比分别为82.01%和99.78%,与沪港通未开通前2013年的82.24%和99.78%相差无几。
  内地市场投资风格渐起变化。随着两地市场联通的进一步拓展,两地市场投资风格出现潜移默化的变化几率也在增加。在沪港通开通初期,市场期望中长期可改善A股市场短炒盛行的状况,而换手率近年的变化可作为印证。中国证监会年报显示,2016年和2017年上海股票换手率分别下降167.59%和13.44%,深圳股票换手率分别下降406.36%和142.54%。上海证券交易所数据显示,上证A股换手率自2015年389.56%下降至2017年的145.47%,反映出沪深港通对内地市场投资习惯与氛围的正面影响。
  沪深港通助力内地资本市场国际化进程。随着内地与香港股市互联互通机制的开通运行,A股国际化发展步入新阶段。2018年6月A股正式纳入MSCI新兴市场指数,正是基于内地与香港股市互联互通框架。作为境内外两种不同金融基础制度的转换器,沪深港通机制为A股加入国际指数扫清技术障碍,成为吸引国际资金流入A股市场的重要管道。今年初以来,外资连续流入A股市场,亦为A股表现向好提供重要支持。另外,近年包括债券通、沪伦通等市场互联互通机制也相继投入运行。
  互联互通与QFII机制并行不悖。相对于互联互通,QFII具有单向投资、外币交易、跨境资金可留存本地市场、不限于股票投资等特点。从4年多的情况看,两者基本呈现出相互补充、共同发展的态势。今年QFII投资总额度由1500亿美元增至3000亿美元,截至6月28日,QFII额度已使用1069.96亿美元,占比35.66%。
  风险总体可控。从沪港通筹备到开通之际,市场曾聚焦汇率、监管、技术等三大风险,主要担心汇率波动或令投资者承受意想不到的汇兑损益、两地证券制度差异为跨境监管带来挑战以及两地市场存在交易时段、税务安排不同、境外投资者投资内地股市收益如何征税等问题。从4年多的运行情况来看,随着机制不断完善优化与两地监管相互配合,内地与香港股市互通机制在市场波动的背景之下始终平稳运行,行之有效。
  (作者系中银香港高级经济研究员)